Nhắc đến stablecoin thì chúng ta sẽ đều nghĩ ngay đến USDT và USDC đang thống trị thị trường. Tuy nhiên, USDe đang là cái tên mới xuất hiện có tiềm năng trở thành đối trọng của hai gã khổng lồ này. 

USDe đang phát triển với tốc độ chóng mặt. ​​Chỉ trong chưa đầy 1 tháng, USDe đã đạt mức cung hơn 2.2 tỷ USD và ngạo nghễ trở thành stablecoin tăng trưởng nhanh nhất từ trước tới nay. USDe cũng chính là con bài chiến lược của Ethena - dự án thứ 50 được niêm yết trên Binance Launchpool. 

Trong bài viết này, chúng ta sẽ tìm hiểu sâu mô hình hoạt động của Ethena. Từ đó, anh em sẽ có cái nhìn tổng quan về dự án và đưa ra quyết định đầu tư hợp lý. Bắt đầu nhé.

Sân chơi nào cho các stablecoin mới?

Stablecoin từ trước đến nay vẫn luôn đóng một vai trò rất quan trọng trong DeFi nói chung và toàn thị trường Crypto nói riêng. 

Anh em đều biết rằng stablecoin chính là nơi trú ẩn tài chính hiệu quả mỗi khi thị trường có biến động mạnh. Ngoài ra, bản thân stablecoin còn giữ vị trí quan trọng trong toàn bộ quá trình vận hành của hệ sinh thái DeFi và CeFi. 

Tuy nhiên, thị trường stablecoin hiện nay đang bị thống trị bởi 2 cái tên lớn, đó là: Tether và Circle, chiếm tới khoảng 90% thị phần. Đáng chú ý, thu nhập ròng của Tether trong 1 báo cáo gần đây là 6.2 tỷ USD, vượt qua cả BlackRock - công ty quỹ quản lý tài sản lớn nhất thế giới. 

Điểm đáng nói là, lợi nhuận tập trung hầu hết vào các “tay to" trên thị trường. Những holders nhỏ lẻ hầu như không được nhận bất kỳ lợi nhuận nào từ việc nắm giữ stablecoin.

Mặt khác, stablecoin là 1 mảng đặc thù, vì vậy không có nhiều sự cạnh tranh trong lĩnh vực này. Các dự án về stablecoin mới nổi thường gặp nhiều thách thức về vấn đề thanh khoản và khả năng tích hợp vào các hệ sinh thái DeFi & CeFi.. 

Ta có thể phân loại các mô hình stablecoin thành 2 loại chính:

• Stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản thế giới thực (Real World Assets - RWA)như vàng, bất động sản hoặc các loại tài sản tài chính khác. 
  
  Một ví dụ điển hình mà anh em đã rất quen thuộc là stablecoin được bảo chứng bởi USD. Trong đó, 1 stablecoin tương ứng với 1 USD được lưu trữ trong một tài khoản ngân hàng hoặc tài sản tương đương.
• Stablecoin dựa trên vị thế nợ có tài sản bảo đảm (Collateralized Debt Position - CDP). Trong hệ thống này, người dùng cá nhân hoặc tổ chức sẽ sử dụng tài sản Crypto (chẳng hạn như ETH) làm tài sản thế chấp.
  
  Cụ thể, lượng ETH sử dụng làm tài sản thế chấp sẽ được gửi vào smart contract. Sau đó, smart contract này sẽ tạo ra 1 lượng stablecoin tương ứng. Giá trị của lượng stablecoin này thường thấp hơn giá trị ETH thế chấp.
   

Đầu tiên, Stablecoin RWA sẽ giúp mang lãi suất của tài chính truyền thống vào thế giới Crypto vì bản thân giá trị của stablecoin đang neo vào tài sản trong thế giới thực.

Đọc thêm: Thấy gì từ việc BlackRock tham gia cuộc thi về RWA trị giá 1 tỷ USD?

Anh em có thể thấy, thật ra Stablecoin RWA chỉ thực sự hấp dẫn trong trường hợp market downtrend. Khi này, lợi nhuận từ các khoản đầu tư crypto thấp, stablecoin RWA sẽ hấp dẫn hơn vì mang lại mức lãi suất ổn định. 

Tuy nhiên, khi lợi suất trong Crypto lớn hơn vào mùa uptrend thì stablecoin RWA sẽ không phải là lựa chọn tối ưu. Đối với Stablecoin CDP, ta có thể lấy ví dụ về DAI - stablecoin phổ biến bậc nhất thị trường DeFi. Khi người dùng muốn mint DAI, họ cần phải thế chấp một số lượng ETH nhất định có giá trị cao hơn so với số tiền mint ra. 

Ví dụ, mint 100 DAI phải thế deposit vào giao thức 150 USD giá trị ETH. Tức là bị chênh mất 50 USD.

Lý do cho việc này rất dễ hiểu. Ethereum là một tài sản có giá trị biến động theo thời gian. Vì vậy, để đảm bảo an toàn cho hệ thống thì cần có một lượng tiền cover phần biến động. Trong trường hợp market gãy, giá ETH tụt nhanh chóng mặt thì vẫn đủ tài sản để thanh lý, giảm thiểu rủi ro cho giao thức.

Hẳn anh em sẽ đều nhìn ra vấn đề ở đây, sử dụng mô hình CDP chắc chắn sẽ không mang lại hiệu quả về mặt sử dụng vốn. Bản thân người dùng phải lock lượng vốn lớn hơn nhiều so với số tiền họ thực sự cần. Nói cách khác, người dùng sẽ bị chôn vốn nếu sử dụng mô hình này.

Cuối cùng, Ethena ra đời để phá vỡ sự độc quyền của các tay to như Tether, Circle và giải quyết các nhược điểm trong các mô hình stablecoin hiện nay.

Cách tiếp cận của Ethena

Tổng quan

Khác với các mô hình Stablecoin RWA và Stablecoin CDP mà mình đã đề cập phần trước, USDe của Ethena được bảo đảm bởi vị thế “neutral delta” trên ETH. 

Cụ thể, mỗi đồng USDe được thế chấp bởi vị thế long stETH. Bản chất của hoạt động này là anh em stake ETH lên hệ thống của Ethena. Đồng thời, vị thế này được cân bằng bởi một vị thế short có giá trị tương đương trên ETH-PERP. Công thức như sau: 

Positive Delta (stETH) + Negative Delta (Short ETH-PERP) = Delta-Neutral (USDe)

Do đó, nếu giá của ETH biến động từ 3000 USD xuống 2500 USD chẳng hạn, vị thế short sẽ giúp cover lại phần mất đi là 500 USD. Tương tự, nếu giá ETH tăng lên 3500 USD thì vị thế long stETH sẽ được sử dụng để giữ peg.

Gần đây, Ethena cũng đã bắt đầu sử dụng BTC với vai trò như 1 tài sản thế chấp bổ sung. Cách hoạt động không khác gì với ETH, sự khác biệt duy nhất là tài sản thế chấp ETH có thể được đem đi stake để kiếm thêm lợi nhuận, trong khi BTC thì không (hoặc hạn chế). 

Qua phần mà mình đã trình bày, anh em có thể thấy một số ưu điểm trong mô hình của Ethena như sau:

• Thứ nhất, Ethena sử dụng vốn hiệu quả hơn so với CDP. Neutral delta của USDe có nghĩa là chỉ cần 1 USD thế chấp để phát hành 1 USDe. Do đó, Ethena có khả năng mở rộng tốt so với các stablecoin CDP như DAI.
• Thứ hai, vì được neo vào ETH & BTC nên USDe có thể khai thác lợi suất từ các native token này, bao gồm việc stake  ETH hoặc  Funding rate  từ các hợp đồng Futures.

Điểm khác biệt của Ethena

Như mình đã trình bày ở phần trước, Ethena đã sử dụng một phương pháp độc đáo và hoàn toàn mới lạ. Về cơ bản, Ethena chỉ đang thực hiện hoạt động arbitrage trên các hợp đồng futures. 

Mô hình này hoạt động thông qua 1 fungible token (ETH, BTC), có khả năng tích hợp với các sản phẩm và dịch vụ khác trong DeFi.

Ngoài ra, việc thiết kế một “synthetic dollar” là một chiến lược phụ để khai thác các network effects mà stablecoin mang lại. Bên cạnh đó, về mặt lý thuyết, việc sử dụng USDe sẽ làm cho funding rate trở nên ổn định hơn. 

Anh em có thể hiểu “network effects" ở đây là khi càng nhiều người dùng sử dụng và chấp nhận USDe thì sức mạnh của nó càng trở nên lớn hơn. Lượng thanh khoản lớn hơn cũng làm cho giá trị của USDe ổn định hơn, tránh được tình trạng depeg.

Đây cũng chính là mục tiêu mà Ethena hướng tới. Để đạt được điều này, Ethena cần phải mở rộng và phát triển đến 1 quy mô lớn, thể hiện tầm ảnh hưởng trên toàn thị trường.

Kiến trúc của Ethena

Trong phần này, mình sẽ đi sâu hơn về cơ chế hoạt động của USDe và sUSDe. Về mặt kiến trúc, Ethena hoạt động thông qua 3 cơ chế chính:

• Minting USDe
• Redeeming (thu hồi) USDe
• Staking USDe
   

Trong 3 cơ chế này, người dùng không trực tiếp tham gia vào quá trình minting và redeeming. Thay vào đó, họ chủ yếu tương tác với các pool thanh khoản trong Ethena.

Đọc thêm: Stablecoin minting sẽ là chìa khóa cho đợt bull run sắp tới, theo 10x Research!

Ở đây, chúng ta có 1 thành phần gọi là Authorized participants (APs) đóng vai trò đơn vị được uỷ quyền. APs có nhiệm vụ duy trì thanh khoản và ổn định giá USDe thông qua việc minting và redeeming USDe.

Mình sẽ minh hoạ thông qua ví dụ sau:

• Halley là 1 người dùng bình thường và anh ấy đang muốn swap 1000 USDT để lấy 1000 USDe trên Curve pool.
• Khi giao dịch diễn ra, lượng USDT trong pool sẽ tăng lên, trong khi lượng USDe giảm xuống. Điều này có thể dẫn đến việc USDT được giao dịch với một mức giảm giá nhỏ so với USDe vì sự mất cân bằng cung cầu tạm thời trong pool.
• Các APs sẽ xử lý sự mất cân bằng này như sau:
  • Mint USDe mới: Các APs sẽ gửi tài sản thế chấp như ETH, BTC hoặc stablecoin khác vào Ethena để mint số lượng USDe mới tương đương.
  • Mua USDT với giá giảm: Sử dụng USDe vừa được phát hành, các APs sẽ mua lại USDT từ pool với mức giá thấp hơn bình thường. Việc này không chỉ giúp họ kiếm lời từ sự chênh lệch giá mà còn giúp đưa USDT và USDe trở lại gần hơn với tỷ lệ 1:1.
  • Cân bằng lại stablecoin trong pool: Kết quả của việc mua USDT với giá thấp sẽ giảm lượng USDe trong pool và tăng lượng USDT, từ đó xử lý vấn đề mất cân bằng ban đầu.
     

Ngoài ra, để thu về lợi nhuận từ tài sản đem đi thế chấp, người dùng cần phải stake USDe để nhận sUSDe. 
 

Đầu tiên, họ cần đăng nhập vào giao diện người dùng của Ethena và chọn số lượng USDe muốn stake. Để có USDe, người dùng có thể:

• Mua USDe trên thị trường
• Thực hiện các hoạt động giao dịch trong hệ thống Ethena.
   

Khi USDe được stake, Ethena sẽ cấp cho người dùng một lượng tương ứng token sUSDe. 
 

sUSDe đại diện cho quyền sở hữu của người dùng đối với phần USDe đã stake. Cơ chế này khá giống restaking, chẳng hạn như staking ETH để nhận token stETH. Tuy nhiên, điểm khác biệt là sUSDe không phải token "rebasing" (tự điều chỉnh số lượng dựa trên giá trị) mà là token "tạo ra lợi nhuận".
 

Cụ thể, trong mô hình rebasing, số lượng token trong ví của người dùng có thể tăng lên để phản ánh việc phát sinh lợi nhuận. Tuy nhiên, với sUSDe, số lượng token không thay đổi nhưng giá trị của mỗi sUSDe sẽ tăng lên theo thời gian. Lợi nhuận là ở chính chỗ đó. 
 

Một điểm anh em cần lưu ý là sUSDe có thời gian chờ mở khóa 7 ngày. Tức là, khi người dùng quyết định rút sUSDe từ quá trình staking, họ sẽ phải chờ 7 ngày để có thể chuyển đổi sUSDe trở lại thành USDe hoặc tài sản thế chấp ban đầu.

Ethena rút ra được gì từ các mô hình đã thất bại trong quá khứ?

Trong quá trình phát triển mô hình “neutral delta", Ethena đã rút ra bài học từ những thất bại trước đây. Dự án đã thực hiện các cải tiến và áp dụng những giải pháp sáng tạo nhằm khắc phục những hạn chế của các dự án trước đó.
 

Ví dụ, chúng ta có những cái tên như UXD và Lemma USDL. Mặc dù mục tiêu là đúng đắn nhưng các dự án này lại không thành công khi hoạt động trên thị trường, một số lý do chính là:

• Tồn tại những giới hạn trong việc mở rộng thông qua DEX để duy trì tính phi tập trung. Trong nỗ lực duy trì tính phi tập trung, các dự án này đã bỏ qua tầm quan trọng của việc cần đến thanh khoản từ các sàn CEX. Đây là điều rất cần thiết để mở rộng quy mô dự án.
• Rủi ro bảo mật của DEX. Anh em biết rằng không thiếu những vụ hack sàn DEX đình đám. Vụ tấn công Mango hồi tháng 10/2022 làm cho UXD bị depeg.
   

Chính vì vậy, Ethena đã khắc phục bằng cách:

• Sử dụng thanh khoản từ CEX Perps: Điều này giúp đảm bảo có đủ thanh khoản để duy trì hoạt động và phát triển mô hình.
• Xây dựng mối quan hệ “cộng sinh” với CEX: Ethena xác định CEX không chỉ là nhà đầu tư mà còn là thành phần trọng yếu trong hệ sinh thái Ethena.
• Sử dụng stETH như một nguồn lợi nhuận bổ sung: Điều này giúp cân bằng lại vị thế trong các thời điểm mà funding rate âm. 

Thảo luận về rủi ro trong mô hình và cách xử lý của Ethena 

Rủi ro từ phía đối tác

Kiến trúc của Ethena dựa vào 2 đối tác chính để hoạt động:

• Sàn CEX
• Nhà cung cấp dịch vụ thanh toán ngoài sàn (Off-exchange settlement - OES)
   

Các đối tác này đóng vai trò như sau:

• Sàn CEX: Chịu trách nhiệm xử lý giao dịch liên quan tới vị thế perp của Ethena. 
• Nhà cung cấp dịch vụ thanh toán ngoài sàn: Chịu trách nhiệm giữ và thanh toán tài sản thế chấp của Ethena. Điều này đảm bảo rằng tài sản thế chấp được lưu trữ an toàn và không bị ảnh hưởng bởi các rủi ro liên quan đến sàn giao dịch.
   

Một số biện pháp quản lý rủi ro Ethena như sau:

• Đối tác với nhiều sàn giao dịch: Ethena hợp tác với các sàn CEX như Binance, Bybit, Bitget, Deribit, và OKX nhằm phân tán rủi ro nếu 1 sàn gặp sự cố.
• Thanh toán ngoài sàn: Ethena sở hữu và nắm quyền kiểm soát các tài sản thế chấp thông qua việc lưu trữ và thanh toán ngoài sàn. 
  
  Nếu có sự cố xảy ra với bất kỳ sàn giao dịch nào, Ethena vẫn giữ quyền kiểm soát đối với tài sản thế chấp và có thể chuyển chúng sang sàn khác nếu cần.
• Biện pháp giám sát tài sản tại OES: Ethena sử dụng các dịch vụ như Copper, Ceffu và Cobo cho việc lưu trữ và thanh toán ngoài sàn. Điểm hay mà mình thấy trong pháp lý của Copper đó là, kể cả khi Copper có phá sản đi nữa thì tài sản của người dùng vẫn được đảm bảo. 
• Thanh toán PnL thường xuyên: Ethena thiết lập các chu kỳ thanh toán PnL từ 8 đến 24 giờ tùy thuộc vào bên giám sát tài sản thế chấp hoặc các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán.
  
  Điều này có nghĩa là vào cuối mỗi chu kỳ này, tất cả các khoản lãi hoặc lỗ từ các vị thế sẽ được tính toán và điều chỉnh lại. Vì vậy, anh em có thể thấy Ethena đã “khoanh vùng" rủi ro tối đa chỉ trong 24 giờ. Nếu có bất kỳ sự cố nào xảy ra thì mức độ thiệt hại cũng sẽ thấp hơn.
• Thông tin minh bạch: Ethena cho phép người dùng kiểm tra thông tin của tài sản thế chấp cũng như các vị thế phái sinh. Việc này được thông qua các API của ví và sàn liên kết.

Rủi ro funding rate âm

Quan sát hình trên, anh em có thể thấy thời gian funding rate âm chiếm khá ít so với thời gian funding rate dương. Đặc biệt, khi có sự xuất hiện của stETH, thời gian funding rate âm còn giảm xuống khoảng 10%.  
 

Việc funding rate âm sẽ làm cho Ethena phải mất thêm một khoản phí để duy trì vị thế short của mình. Do vậy, cần có 1 quỹ dự trữ để chi trả cho khoản phí đó. 
 

Bài toán đặt ra bây giờ là dữ trữ bao nhiêu tiền là tối ưu? Ethena và Chaos Labs đã tiến hành research kỹ lưỡng cho vấn đề này. Hai bên đã đưa ra những con số khác nhau:

• Ethena khuyến nghị khoảng 20 triệu USD cho mỗi 1 tỷ USDe
• Chaos Labs đề xuất khoảng 33 triệu USD cho mỗi 1 tỷ USDe 
   

Hiện tại, con số thực tế  là khoảng 14 triệu USD cho mỗi 1 tỷ USDe. 

Rủi ro về thanh khoản

Như mình đã trình bày ở phần trước, USDe được giữ peg bằng cách stake ETH và đặt lệnh short tương đương bên futures để ăn funding rate. Anh em có thể quan sát hình trên, phần lớn lượng USDT thế chấp được để trên sàn Binance. 

Việc đặt 1 lượng lớn lệnh short để cover lại tài sản thế chấp sẽ xảy ra một số vấn đề sau:

• Có thể xảy ra trượt giá
• Khối lượng lệnh short lớn như vậy không thể hoàn thành trong 1 thời gian ngắn
• Lệnh short quá lớn sẽ làm cho funding rate âm. Mà như anh em đã biết, funding rate âm sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới lợi nhuận của dự án
   

Để đối ứng với lệnh short lớn thì Ethena cần có một nguồn tài sản đảm bảo ổn định về mặt thanh khoản. Một điểm khá hay của Ethena là ngoài dùng ETH thì dự án còn tận dụng 1 pool thanh khoản khổng lồ là BTC. 

Ngoài ra, theo mình, dự án cũng có thể sử dụng các loại tài sản RWA khác làm tài sản thế chấp, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc,... Có thể đây là 1 hint hay giúp Ethena gần hơn với mảng RWA.

Tổng kết

Ethena là một dự án phát triển stablecoin mà mình thấy rất tiềm năng trong thời điểm hiện tại. Dự án được build với mô hình chuẩn chỉnh và khắc phục được các rủi ro của các dự án tiền nhiệm. Quan trọng là phải giữ được peg, tránh những vụ sụp đổ thế kỷ như Luna.
 

Mặc dù vậy, Ethena vẫn còn tiềm ẩn một số rủi ro. Nói chung, mọi rủi ro của Ethena đều phát sinh từ việc đặt lệnh short ở các sàn CEX. Theo báo cáo của Ethena Research, họ đã nhìn thấy và đưa ra nhiều biện pháp quản lý rủi ro hợp lý. Tuy nhiên, mình nghĩ vẫn còn rất nhiều biến số khó lường trong mô hình này. 
 

Anh em nhận định như nào về Ethena? Mô hình của dự án này còn có yếu điểm nào mà anh em phát hiện ra không? Hãy để lại bên dưới comment để trao đổi cùng các thành viên cộng đồng TradeCoinVN nhé! 
 

Lưu ý: Nội dung bên trên không phải là lời khuyên đầu tư. Anh em chỉ nên tham khảo và tự mình tìm hiểu kỹ trước khi quyết định xuống tiền. Hãy là nhà đầu tư có trách nhiệm với tài sản của mình, chúc các bạn thành công!